长风破浪
我们所有人都要感谢堪萨斯城联邦储备银行行长杰夫·施密德及其团队的盛情款待。杰夫，向你们所有人致谢。
杰夫和其他会务筹备人员为今天晚些时候安排了一些休闲活动。我建议大家慎重选择。
多年前我就体会到，杰克逊霍尔周边的徒步路线分为两种风格。我和前副主席唐·科恩一起徒步的经历，可以总结成四个字：活下来了。这种高强度、马拉松式的艰苦徒步，让我见识到了唐不为人知的一面。
还有另一种徒步体验，那是我和老同事本·伯南克主席一同经历的。和本一起徒步，节奏舒缓得多，就是在洛克菲勒保护区蜿蜒的步道上悠闲漫步。
所以出发前，不妨自我评估一下，问问自己：今天是“科恩模式”，还是“伯南克模式”？
这场年会最可贵的地方，在于能让我们所有人理清思绪，清醒地审视当下的世界与时代。于我而言，这里场合合适、听众合适，非常适合深入探讨那些最重要的议题。
本次大会的主题是创新。我相信，公众与市场凭借集体认知都明白：美联储在政策制定层面的创新，将有助于同时实现物价稳定与充分就业两大目标。
接下来我简要介绍今天的发言框架，大家可以把它看作一份提纲，或是徒步路线图——但千万别把它当成前瞻指引。
首先，我会谈及美联储正在研究的若干长期议题，聚焦最新的通用技术——人工智能（AI），以及它可能给经济带来的变化。
其次，我将反思前瞻指引的实践，以及央行与金融市场之间的互动关系。
之后，我会提出我认为应当指导货币政策制定的几项核心原则。
最后，我会谈谈我对当前经济形势的判断。
为未来的政策环境做好准备
蒂顿山脉不变的轮廓就在我们身后，而我们所审视的经济图景却瞬息万变。
就在不久之前，也就是2008年金融危机前夕及其后的十年间，经济学家与政策制定者都在讨论长期停滞与全球储蓄过剩问题。当时普遍的看法是，大量资本会长期闲置，因为具备吸引力的投资机会严重不足，重大创新都已经完成，经济增长将长期低迷缓慢。
时代已然巨变，我们正处在历史的转折点。
最鲜明的例子就是人工智能这项已有80年称谓的新兴技术，其发展速度甚至超出了几年前技术拥趸的预期。
经济实现大幅提速增长的可能性正在上升。规模持续扩张的资本正源源不断涌入各类人工智能相关基础设施，某种超摩尔定律正在上演，缩放定律也在改变创新的方式与速度。
资本与人力共同打造出作为人工智能核心的大语言模型。用户通过购买算力令牌来调用模型。有报告显示，仅两大头部实验室的令牌年化销售额就超1000亿美元，同比增幅超500%。
美联储正密切关注这一切。我们认识到，人工智能是一个全新变量，甚至有可能成为一类新的生产要素，会深刻影响经济运行与货币政策的制定。这引出一系列核心待解问题：
人工智能的应用能否在全经济范围内带来持续、显著的生产率提升？如果可以，这一效应何时显现？
算力令牌的使用，是对劳动力形成互补，还是替代劳动力？下一代人工智能模型是否会进一步提高资本密集度，还是模型本身能够催生轻量化的资本解决方案？
除此之外还有诸多未知，包括最终形成的市场结构。资本回报会流向何处、以怎样的周期兑现，目前并不明朗。短期来看，稀缺资产的收益会有多大比例流向人工智能实验室、芯片厂商、能源生产商与云服务商？长期而言，这些价值又会有多少沉淀到企业与消费者手中？这对劳动者就业、美联储的就业目标会产生哪些广泛影响？
同样，我们目前也不清楚算力令牌的均衡价格。会不会出现令牌分层，市场愿意支付高额费用去使用前沿顶尖模型？老旧模型的令牌价格会不会回落至边际成本水平？
我们将依托生产率与就业专项工作组深入研究上述问题。我近期和该工作组以及另外四个专项小组负责人沟通，进展令人鼓舞。
但需要明确的是，工作组后续提出的建议，不会影响当前阶段的政策决策。不过我相信，今天开展的这类理论储备，能让我们更好应对未来的政策挑战。
前瞻指引及其替代工具
在各专项工作组推进研究的同时，我不会坐等，而是会主动推动美联储制度创新，适配新形势。举一个重点例子：我打算调整美联储主席所谓“前瞻指引”的形式与功能。大家或许知道，我长期以来不倾向于过早释放未来政策的预判。我更推崇另一种思路，接下来我会阐述理由。
针对未来政策的沟通透明度本身并非终极价值，沟通必须服务于美联储的核心使命：制定恰当的货币政策。
前瞻指引作为常规政策工具，是我和同事们在全球金融危机期间启用的。在当时的环境下，它至关重要，推出时也备受关注。但和很多危机时期遗留的工具一样，我认为它如今已经不合时宜。
在常规经济环境中，前瞻指引的作用应当被严格限定。否则，它看似追求清晰，实则容易制造模糊。过度披露政策讨论细节、过早对未来政策做出承诺，可能误导市场、企业和居民。同时我认为，如果政策制定者在经济周期中就利率做出准承诺，会束缚我们在关键节点做出正确决策的空间。
想要制定合理的政策，也必须理顺金融市场与央行之间的关系。美联储需要尽可能纯粹、未经过滤的市场信号，包括市场内部指标、各板块资产价格水平与变动、国债的价格与成交量、美元汇率、信贷成本与可得性，以及一篮子大宗商品价格。
在整个经济周期中，上述指标以及其他数据，将帮助美联储判断短期经济活动与通胀前景，同时反映整体金融环境，以及金融周期蕴含的风险与不确定性。
与此同时，市场参与者本身应当追踪实体经济真实信息，独立形成对产出、就业、通胀的预期，并高度警惕各类风险。
美联储应当保持谦逊，不能抱有天真的想法。美联储在经济与市场中扮演关键角色，政策工具威力强大，我们决定短期利率的走向，市场参与者也总会预判我们的下一步动作。但我们不能默许这样一种格局：市场参与者主要依靠美联储的信号来交易。
经济学文献早已阐释过这种机制的扭曲效应——“镜中迷宫”问题。如果市场高度依赖美联储前瞻指引，而美联储又依靠市场价格判断形势，双方都更容易忽视新的变化，难以应对局势反转，进而出现政策误判。
讽刺的是，“镜中迷宫”带来的最大代价往往不由市场参与者承担，真正承受重创的是没有金融资产的群体。如果美联储误判通胀与经济形势，谁会承受最糟糕的后果？不是金融市场的受益者，而是普通美国民众，他们要面对高通胀或是就业稳定性突然下滑的困境。
既然前瞻指引不适用于常规时期，那么新任美联储主席至少应当给出明确的反应函数吧？也就是如果经济数据过热或者走弱，应当明确利率会如何调整。
我也希望我们对经济的认知足够精准，能够给出一套成熟、机械的标准答案，比如可以完全依赖泰勒规则这类简单模型。但目前我们的认知还达不到这个程度，而且影响货币政策合理制定的核心因素会随时间变化。
通过发布预测来展示政策反应函数，理论上可行，但现实落地效果不佳，实验室里的设想很难在真实市场奏效。不少人都和我一样注意到，2021年的前瞻指引，一定程度上延缓了政策对高通胀做出反应。
在我的任期内，我和同事们会努力搭建更可靠的模型、更稳健的规则来辅助政策决策。但我们清楚，精准经济预测目前仍只是一个目标。在地缘政治、全球供应链、技术快速迭代的大背景下，我们必须清醒认识自身认知的边界。
本着同样的思路，我们应当充分吸纳各类有助于货币政策决策的观点。要实现最优决策，就不能排斥多元的经济判断。
那么，应当选择怎样更好的政策路径？接下来我会分享指导我判断货币政策合理方向的几项核心原则，之后再给出前面承诺的经济形势评估。
核心原则
接下来谈谈政策原则：
第一，在这个领域，过往数据很容易被误读为当下现状。难点就在于分清二者的区别。也就是说，我们必须核验真实经济状况，避免基于过时、失真的数据制定前瞻性政策，也不能仅凭单一数据点下判断，趋势才最为关键。美联储是决策机构，我们在不确定性中做出选择，所依托的数据必须具备时效性、准确性、可操作性。
第二，美联储政策的目标，是让经济总需求与总供给大致匹配。但我们能够直接观测到的只有经济活动，供给端的真实情况无法直接观测，只能推断。因此，评估当前及预期的供需平衡天然存在不确定性。
第三，必须明确：美联储以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的2%物价稳定目标，是坚定不变的硬性目标。同样要厘清一点：物价稳定不会自动实现，通胀也未必会自动回归均值，实现物价稳定是美联储的职责。
第四，美联储同时肩负最大化就业的使命。在中期维度同时实现两大目标，并非二选一的取舍。我不认为美联储的双重使命存在内在冲突。毕竟，高通胀本身就会严重损害经济繁荣。
第五，短期利率是实现双重使命的主要工具。非常规刺激政策适用于真正的危机场景，除此之外应当尽量少用，甚至不用。
第六，货币至关重要。如今这个观点不算主流，但我认为货币和货币政策紧密相关。我们需要关注央行创造的货币，以及银行和金融体系派生的货币。诚然，金融创新等因素改变了基础货币、货币流通速度和宏观经济之间的传导机制，但这不代表我们可以忽视货币对金融环境与物价的最终影响。
最后，美联储应当减少不必要发声，沟通更有针对性，这样才能更好完成目标。评判我们可信度的唯一标准，就是能否兑现法定职责。借用查克·耶格尔将军的一句话：“关键时刻，只有理由，或是结果。”
当前经济现状
基于以上原则，我如何看待当下经济？真实的现状究竟如何？
大家可以查阅7月的FOMC会议纪要，委员会达成一致判断：劳动力市场保持稳定，经济产出表现稳健，但通胀依然过高。我和绝大多数委员认为，更稳妥的做法是在两次会议之间等待新信息——尤其是供应链、资本流向、地缘局势的潜在变化，再判断是否需要调整利率政策。同时我们已经做好准备，将根据形势变化及时采取行动。
就我个人判断，当前经济整体表现亮眼，而且有所走强。衡量经济韧性的一个标准，就是经济体抵御冲击的能力。从这一点来看，实体经济与金融市场都展现出极强的韧性。
有几点观察：
作为未来经济增长基础的企业资本开支正在快速上行。设备与无形资产投资的四季度增速约9%，为2021年以来最高水平。今年过半的资本开支增量，大概率来自人工智能相关建设。
标普500成分企业的利润过去一年增幅超20%，利润率处于历史高位。整体股市波动率较低。我们会持续密切跟踪市场内部结构，关注各板块表现。
市场对资本开支和企业盈利增长的预期非常乐观。我会持续跟踪其增速变化，也就是二阶导数，同时评估其后续对资产价格、企业信心、居民收入与消费的连锁影响。
企业债与杠杆贷款的信用利差接近历史低位区间，今年这类债券发行规模十分可观。跳出固收市场，结合银行业情况，7月银行信贷官员调查显示，工商业贷款的审批标准处于历史偏宽松区间，这也解释了今年工商业贷款的增长。信贷市场几乎没有体现出政策带来的紧缩效果。
部分板块，比如房地产、农业，已经显现压力。但综合来看，很难判定整体金融环境处于紧缩状态。
尽管接连遭遇各类冲击，居民实际消费支出依然稳健，过去四个季度增幅超2%。叠加强劲的投资，国内私人最终购买（PDFP）同步走高。今年迄今为止，该指标年化增速接近3%。这一指标通常比GDP更有信号意义，其趋势同样向好。
就业端来看，美国就业市场表现良好，整体十分稳定。失业率4.1%，放在历史维度属于低位，近两年基本没有明显波动。作为一项可靠性很强的实时指标，初次失业救济申领人数的四周均值处于数十年来低位。
在我看来，当前劳动力市场流转率偏低，一定程度源于后疫情时代大规模的劳资重新匹配。
在劳动力供给增长几乎停滞的背景下，月度新增就业规模自然会偏低。劳动力市场永远存在值得担忧的领域，比如应届毕业生就业。但总体而言，有就业意愿的人群基本都能保有或是找到工作。大家或许会担忧未来就业市场波动，但就目前来看，劳动力市场符合充分就业的状态。
但在物价稳定这一使命上，数据更值得警惕。美联储偏好的通胀指标，PCE价格指数12个月同比涨幅为3.7%，6个月年化涨幅4.1%。CPI的同类指标同样偏高，PCE与CPI的核心通胀水平也居高不下。这些指标各有局限，但都指向同一个事实：通胀高于2%的目标。因此美联储当前的核心重心应当放在物价上。
政策制定者需要捕捉核心趋势通胀，也就是剔除特殊扰动因素后，经济体普遍的物价变动。我们要判断核心通胀是上行、下行，还是陷入停滞，不仅要看方向，也要看变化速度。各项主要通胀指标相比2022年峰值已经显著回落，但过去两年的改善幅度有限。
尽管今夏PCE和CPI数据好于预期，但这不足以说明核心通胀趋势出现实质性好转。
数据同时显示薪资温和增长。但长期实践证明，薪资增速并不是预判未来通胀的可靠指标。
为研判核心通胀，我会拆分PCE物价指数下199个细分项来分析。过去12个月，PCE篮子里54%的商品与服务价格涨幅超过3%。该比例远低于疫情后约77%的峰值，但仍显著高于疫情前二十年32%的均值。
仅看过去六个月，结论相近：PCE篮子中49%的商品服务年化涨幅超3%，同样低于疫情后高点，但依旧偏高。
近期大宗商品价格整体上行也需要持续关注，我们要判断这是否会带来通胀上行风险。
另外一个关键问题：过去五年多持续偏高的通胀，有没有已经固化到通胀预期之中？好消息是，中期通胀预期指标整体保持稳定，互换市场的通胀补偿数据也给出一致结论。
尤其结合近期形势，市场定价反映出各界相信美联储能够实现物价稳定，这既是美联储机构公信力的体现，也契合美联储一贯的传统。我可以向大家保证，市场的这份信心不会落空。
从历史经验来看，市场衡量的通胀预期往往看起来稳固，直到突然发生转变。这类预期不会轻易变动，目前锚定状态良好，但我们必须严密监测。美联储的核心任务，就是防止通胀预期脱锚。
有一个信号不容忽视：长达65个月的持续高通胀，责任完全在央行，这一点无可回避。
我的判断标准很明确：我们必须有十足把握，确认核心通胀正清晰、稳步向目标回落。如果达不到这个状态，我们就还有工作要做。这是我们的职责、使命，也是我们必须坚守的任务。
结语
今天我站在这里，恪守一套政策准则，而非固守某一项既定决策。
我和美联储的同事们，并不是第一批在重大历史节点承担这份职责的人。我们决心全力以赴，不负时代。
我们怀着谦逊与坚定，认真履行这份重任。诸多大事都取决于我们的决策。稳健的货币政策能够助力家庭与企业繁荣。有效落地的货币政策，可以增强美国经济内生动力，巩固美国在全球的领导力。我深知，国家需要我们审慎思考、明智决策。
能够再次在美联储任职，是极大的荣幸。我由衷感谢同事以及在场各位给予的支持与宝贵建议。感谢大家今天上午的聆听。
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