长风破浪
按照奥勒·汉森的测算，美国铜消费量仅占全球的6%-7%。但如今，全球三大主要期货交易所报告的铜库存中，近70%都掌握在美国手中。
“放眼全球三大期货交易所——纽约COMEX、伦敦LME以及上海期货交易所，COMEX所持库存占三大交易所总库存的比例已经逼近70%，这是前所未有的局面。”盛宝银行大宗商品策略主管汉森表示。
直接的驱动因素是关税风险，中国市场的需求又进一步放大了该影响。汉森称，伦敦市场正夹在两大因素之间进退两难。
美国商务部建议对进口精炼铜实施分阶段关税，2027年税率15%，2028年提升至30%。距离建议提交的截止期限已经过去七周，美国政府仍未做出最终决定。但交易商已经不再等待，逻辑十分简单：赶在关税落地之前把铜运进美国，一旦关税生效，这批铜的价值便会立刻抬升。
“只要能拿到铜，贸易商就希望把金属运入美国境内，以防关税落地，”汉森说，“因为关税实施后，手里铜的价值就会上涨。”
而来自亚洲的力量则形成反向拉力。
“我们看到中国需求正在回暖，”他表示，“中国处于能源转型的前沿阵地，铜需求依旧十分旺盛。”
他也承认，美国囤积的库存未来也有可能流出。如果美国境外铜价上涨到足够水平，套利逻辑反转，铜就会向外输出。但汉森表示，这种情况此前已经落空过一次。
“去年本以为会出现这一幕：关税消息传出前，大量铜涌入美国，可随后关税被推迟。”他说道，“但在之后数月，这批运入美国的铜几乎没有一批流出境外。”
“因此风险在于，这批流入美国的铜有可能近乎沦为‘滞留库存’，这会持续加剧全球其他地区的铜供应紧张。”
负责工业金属定价与实物交割的伦敦金属交易所，每日早晨公布仓库库存数据。周一收盘，LME总库存为207825吨。
其中略超半数，即104750吨已生成注销仓单，代表货主准备提取这批金属。注销仓单库存中约63%存放于美国仓库，仅新奥尔良一地就持有45625吨。
周一，铜现货对三月期合约升水达到每吨535美元，创下2021年以来最大价差。交易商将这种现货升水格局称为现货升水（现货价格高于远期合约），该形态通常意味着买家迫切需要拿到实物。
价差背后：实际缺口并没有看上去那么大
每吨535美元的巨大升水，几乎集中在单一交割日。
沿着远期曲线往后看，市场紧张程度几乎完全消退。9月合约相对三月合约升水仅约57美元，9-10月价差约30美元。周一的合约结算对应交易所核心月度交割日——周三，所有空头头寸持有者要么交付实物铜，要么花钱平仓离场。
被问及该价差是反映真实供应短缺，还是空头集中平仓行为，汉森认为两者兼有，但后者占主导。
“大量交易商在集中平仓，”他说，“临近交割期时，大型机构大多已经移仓至下一个月合约，不会留在近月合约。”
他承认市场确实存在一定程度的实物紧张，但质疑紧张的实际规模。
“价差确实反映了部分逼仓与供应短缺，但我怀疑背后涉及的实际铜吨数，”汉森表示，“造成这一轮现货升水的，可能不是数百万吨的缺口，也许只是规模相对有限的库存变动。”
2021年，市场也曾出现过同等幅度的价差，当时LME出台应急措施以遏制价格失控。汉森认为本次不会重演。
“现在还远远没到那一步，”他称，“镍市场体量很小，我们见过镍被疯狂逼空，监管不得不出手干预。而铜是全球大宗商品基准品种。”
供应端难解困局
必和必拓周一公布财报，铜业务营收占公司总营收比重首次过半，得益于铜销售均价大涨35%。但财报同时显示，受矿石品位下滑影响，其智利矿区产量出现下滑。智利国家铜业委员会Cochilco预计，智利今年铜产量将下滑2.6%。
汉森的解读十分直白：铜供应释放本身就十分缓慢。
“问题在于项目落地周期，”他说，“从铜矿勘探发现到产出第一吨铜，需要耗时数年。过去几年矿业企业重心放在并购整合，而非产能扩张。”
“同时矿石品位持续走低，能源、钢材等开采成本不断抬升。多重不利因素叠加，而当下全球对铜的需求又处于历史高位。”
必和必拓首席执行官本周算了一笔账：新建铜矿项目，成本高达每吨16000-30000美元；收购拥有铜矿资源的企业，算上并购溢价，成本会远超每吨10万美元。
该成本鸿沟已经摆在行业面前很多年。汉森认为，行业没有迎来新建矿潮，一方面是企业战略重心，另一方面是地质资源现实约束。
“我认为企业资金投向了别的领域，另外高品位易开采铜矿早已被开发殆尽，”他表示，“新建铜矿项目资本投入巨大，运营难度很高。”
铜与黄金：被债务绑定的行情
美联储周二发布数据，美国工业产出连续第二个月增长，二季度制造业年化增速创下2021年以来新高。计算机电子行业月度环比增长1.9%，商用设备增长0.8%。
房地产数据却走向反面。独栋住宅开工数跌至2022年以来低点，建筑业历来是铜的最大需求领域之一，该数据值得警惕。
美国工厂产能利用率仅维持在76%左右。
“可以说，本轮经济扩张基础并不宽泛，”汉森称，“美国经济增长越来越依赖大规模投资落地见效。”
他主动点出铜与黄金之间的关联逻辑。
“经济当中越来越多的投资依靠债务融资，这一点令人担忧。AI超大规模企业大举借贷，与政府争夺资金，直接推高债券收益率。”
AI超大规模企业，指的是全球建设AI数据中心的头部科技巨头。过去这类企业手握大量现金赚取利息，如今它们大举举债，和美国国债在同一个资金市场竞争。
本周，美国30年期国债收益率触及5.32%，创下2007年以来新高；法国30年期国债融资成本回到2008年水平；德国发行长期债券的融资成本创下15年新高。
通常逻辑下，高收益率对黄金是利空——黄金本身不产生利息收益，债券回报越高黄金吸引力越低。一个月前金价尚低于4000美元，周二早盘一度冲高至4436美元，随后出现回落。
汉森表示，历史上也出现过这种背离。
“回顾2022-2023年，各国央行激进加息，美国实际收益率由负转正，但黄金并未下跌。按常理，金价本应再低5%-10%。”
实际收益率，是剔除通胀之后债券的真实回报。一般实际收益率上行，黄金承压。但当时买盘主力根本不看收益率数据，买家正是各国央行。
汉森认为当下市场正在上演类似分化。西方投资者大多通过ETF观望黄金，直到近期才有所动作，交易逻辑依旧锚定美元与资金成本；而以亚洲为主的其他地区买家，持续买入黄金，不受上述逻辑约束。
他表示，现在市场所有人终于开始重视另一个现实：
“美国债务时钟警钟敲响，昨日美国债务规模突破40万亿美元，还在以惊人速度攀升。债务规模过高，已经无法承受收益率进一步上行，利息偿付负担会急剧放大。过去美国还扛得住高利率，现在已经不行。”
“这就是投资者对长期资产开始要求更高风险溢价的核心原因。”
他给出的黄金目标价附带多重条件。
“目标4500美元，金价需要站稳200日均线之上，”汉森说，除此之外，市场还需要看到伊朗冲突缓和、通胀降温。“满足条件，年底金价就有机会挑战5000美元，明年有望刷新历史新高。”
下行支撑方面，他关注4200美元关口能否守住。
白银：态度谨慎，但不看空
白银前一日上涨近2%，周二却下跌约3%。白银协会预计，今年白银将连续第六年出现年度供需缺口，缺口规模4630万盎司，自2021年以来累计缺口约7.62亿盎司。
这都是白银多头经常引用的数据。汉森并不否认数据真实性，但不会据此作为看涨的核心依据。
“供需缺口不可能永久持续，市场到一定阶段一定会做出反馈，”他说，“但现实是，白银50%的需求来自工业领域。”
这种属性利弊共存。他表示，今年冬季白银价格大跌之后，投资买盘退潮；当银价突破100美元之后，工业端也开始调整采购策略。
“银价突破100美元之后，越来越多消息显示，工业企业开始寻找白银替代材料。”
他对白银短期判断不是看跌，而是认为上涨空间会遭遇阻力。
“下一阶段，我对白银观点偏谨慎，”汉森表示，“如果市场动能充足，白银可以跟随黄金向100美元靠拢；但到那个位置市场会重新评估，进入盘整，要考量工业需求能否支撑这么高的价格。”
他持续跟踪金银比（一盎司黄金可以兑换的白银盎司数量），当前金银比接近68。汉森指出73是关键压力位；不少技术分析师认为，若突破73，金银比会向100迈进，这意味着白银跑输黄金，而非跟涨。
对于今年1月在121美元上方追高、随后遭遇价格腰斩的投资者，他直言行情非常残酷。
“大量投资者高位被套，入场时机太晚，短短几周之内价格近乎腰斩，损失惨重。”
两种稀缺性
周二盘面清晰体现市场分化：黄金下跌1.4%，白银下跌约3%，铂金跌幅接近白银。但周二午后，铜扭转早前跌势，反弹至日内高点附近。
投资者习惯用铜金比，作为“经济增长”与“避险情绪”的风向标。汉森认为这套逻辑正在失效，因为两种金属面临的稀缺本质完全不同。
“铜面临实物层面的供给短缺，支撑铜价；黄金这类投资金属，属于‘货币属性稀缺’，市场对避险替代资产需求旺盛，各国央行是主力买家，而且买方群体还在持续扩大。”
但两种稀缺有本质天花板：铜会被工业消耗，价格涨到足够高，工程师就会研发替代方案；黄金被存入金库，不会被消耗殆尽。
他打了一个极端比方，并非价格预测：
“理论上黄金价格可以涨到10000美元；但工业金属价格上行有天花板，过高价格就会抑制需求。”
如果只能持有一种金属五年，他选择黄金；可以配置三种，则选择黄金、铂金、铜。
他没有透露个人持仓，称自己的仓位会“超配，参考意义有限”，建议硬资产占投资组合5%-10%。他提到彭博大宗商品指数今年上涨约28%，标普500涨幅约20%，过去12个月大宗商品指数涨幅超40%。
“传统大宗商品今年表现十分亮眼，跑赢热度很高的纳斯达克指数。”
有两大事件会改变他对铜的看法：一是关税风险彻底落地消解，美国库存回流全球市场；二是更为重大的变量。
“如果AI热潮被证伪，市场意识到巨额投入无法转化为营收，这将是对整个铜市场最大的冲击。”
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