后SDR时代 人民币“敢问路在何方？”

汇通财经APP讯——

人民币获得国际接受的新时代即将开始。这种货币的在岸交易在周一恢复，在此前长达9天的休市期间，离岸人民币汇率接近六年低点。上周的疲软将在岸和离岸汇率之差扩大至三个月来最高水平，而北京方面在寻求减少资本流出压力之际一直在试图尽量缩小这种汇率差异。大幅走低的离岸汇率发出了一个信号，表明国际投资者押注人民币疲软，这有可能触发新的资本外流。

自人民币在10月1日正式加入美元、欧元、英镑和日元的行列，被国际货币基金组织(IMF)纳入储备货币篮子后，对人民币再度疲软的猜测再度升温。此前北京方面积极限制人民币汇率波动，但策略师们提出，既然人民币已经“入篮”，北京方面可能会容忍进一步的弱势。

分析师们表示，储备数据暗示，中国人民银行(PBoC)上月动用约270亿美元支持人民币，因为其外汇储备总量减少了180亿美元（多于预期），至3.17万亿美元，这是五年多来最低水平。“人民币在近几个月对美元保持相对稳定。但是，正如这些数据所突显的，这只是因为中国央行继续在外汇市场大举干预，以应对仍然较大的资本外流，”凯投宏观(Capital Economics)的中国经济学家朱利安?埃文斯-普里查德(Julian Evans-Pritchard)表示。“展望未来，我们认为人民币仍然面临下行风险。”

上周五，离岸人民币兑美元汇率跌至1美元兑6.7174元人民币的低位，这是自1月份中国汇市和股市发生动荡以来未见的水平。在中国国庆黄金周长假之前，在岸汇率收于1美元兑6.6718元人民币。自中国央行去年改革其汇率管理机制以来，人民币相对于美元已下跌近7.5%。自今年1月市场出现动荡以来，投资者基本上接受中国新汇率制度确实在更密切地反映全球市场走向。这些变化也基本上安抚了中国汇率行动的批评者，各方的担忧焦点随即转向世界第二大经济体的快速债务累积。

中国央行行长周小川上周在华盛顿举行的IMF和世界银行(World Bank)会议上发表讲话时，承认存在这些批评，并承诺北京方面“会对信贷增长有所控制”。周小川还在华盛顿表示，北京方面将继续“在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡”，这是一个日益矛盾的任务。“在一个完全由市场决定的汇率形成机制下，人民币兑美元汇率将比现在更弱，”PNC高级国际经济学家比尔?亚当斯(Bill Adams)表示。这家金融服务企业预测，现行机制将缓冲人民币跌势，使其到1月份守住1美元兑6.9元人民币水平，到2017年底守住1美元兑7.1元人民币水平。

后SDR时代人民币趋势

人民币正式加入SDR的第一个交易日以美元/人民币中间价突破已经守了两个多月的心理关口6.7开始的。原本以为上周五美元在弱于预期的非农就业数据公布后回吐部分涨幅可以给人民币理由继续守在6.7。今天的中间价显示央行在人民币正式加入SDR后对人民币双向波动幅度的容忍度变大。这本身并不难理解，毕竟人民币的“货币数量”已经在9月30日最终定价。

要理解央行为什么会在人民币正式加入SDR后对人民币波动容忍度提高，就要先了解为什么人民币在9月的波动率突然下滑。这可能与“货币数量”这个概念有关。国际货币基金组织去年决定将人民币加入SDR货币篮子的时候已经给人民币分配了10.92%的权重，但是这个权重只是国际货币基金组织董事会决定的权重，而SDR中各个货币隐含的权重与董事会分配的权重可能有差别，国际货币基金组织之前的容忍度是0.5%。

人民币趋势性看法

诺亚财富研究与发展中心的齐雯表示，加入SDR后人民币国际化又再进一步，SDR货币篮子调整时间和美元升值周期重合，强势美元导致各国货币加入SDR后出现贬值。当前美元再度进入升值周期，人民币在加入SDR后或将维持弱势。汇率波动加大将是未来人民币汇率运行的主题。不过同时也带来三大投资机会，在A股市场，可利好蓝筹价值股，日元、英镑、法郎加入SDR都伴随着股市的上涨；在债市方面，可利好国债和金融债，日元、美元和欧元成为储备货币后，日本、美国和欧元区的债市规模大幅上涨，中国债券市场将迎来大发展，逐渐与世界接轨；此外，美元资产受到更多国内投资者的追捧。

从中长期来看，人民币走势还将取决于中国经济基本面以及资本流动情况两个基本要素。而近期公布的上半年中国国际收支平衡表则提供了不少的线索。对资本流入起到支持的主要包括货物贸易顺差，外资直接投资以及境外投资者对境内债券和股票投资和外债等资本流入，而资本流出则包括服务贸易逆差，中国企业对外投资以及中国居民对外的证券投资和偿还外债等。

自从去年811汇改以来，中国出现较大规模资本外流，但是好在受益于大宗商品价格下滑，今年上半年经常账户下货物贸易顺差达到2298亿美元，虽然较去年同期的2518亿美元下滑，但是规模依然可观，这也帮助减缓外汇储备的下滑速度。相对于贸易顺差，外资直接投资的流入则出现较为明显下滑，今年上半年流入748亿美元，较去年同期的1317亿美元大幅回落。可以看到随着中国经济放缓，贸易顺差和外资直接投资分别出现不同程度大幅下滑，不过上半年这两项加起来依然超过3000亿美元的流入，帮助缓解人民币贬值压力。

但是值得注意的是，随着商品价格低位反弹，尤其是油价的反弹，未来中国贸易顺差可能会进一步缩小。除了贸易顺差可能收窄之外，未来有三点趋势性的变化可能会改变中国的国际收支平衡，从而影响人民币的走势，这包括服务贸易逆差扩大，对外直接投资扩大以及居民对海外金融资产配置需求上升。

趋势1：服务贸易逆差扩大
　　
2016年上半年中国服务贸易逆差进一步扩大至1135亿美元，较去年同期809亿美元增长40%。服务贸易逆差的扩大主要受中国境外游影响。上半年旅行逆差达到1055亿美元，占服务贸易逆差的93%。随着中国居民收入进一步提高，中国境外旅游热情只会更高，这也意味着服务贸易逆差可能会进一步扩大。

趋势2：中国资本出海

中国企业对外投资早已不再是新闻，今年上半年国际收支下中国对外直接投资规模达到1214亿美元，这也使得直接投资赤字达到466亿美元，是有记录以来第一次半年度赤字。而中国资本出海可能只是故事的开始，未来我们认为中资企业可能会进一步加大对境外的布局，这也意味着对外直接投资的规模可能会进一步扩大。

趋势3：海外金融资产配置需求上升

2016年上半年中国投资者对外净投资达到377亿美元，低于去年同期的572亿美元，这可能受到811汇改后宽进严出政策的影响，但是这并不改变中国投资者布局海外的需求。从沪港通南下额度的使用和对香港保险产品的需求来判断，未来境内居民对海外金融资产的需求可能会进一步上升。这也意味着资本账户下资本外流可能会进一步扩大。综上所述，我们可以看到今年上半年服务贸易逆差，中国资本出海以及居民对海外金融资产配置需求的上升这三个项目下，资本外流的规模超过2700亿美元。接近货物贸易顺差和外资直接投资的规模。未来三个趋势性外流扩大基本是不可逆转的，而货物贸易顺差缩小的话，这也意味着国际收支的均衡可能会被打破。

当然仅凭这点就判断人民币会出现大幅贬值可能还为时过早。毕竟中国净头寸由2015年底的1.5965万亿美元扩大至上半年的1.6636万亿美元。此外，随着中国进一步开放境内债券和股票市场，外资流入可能短期内也会对中国国际收支起到支撑。目前中国国债和政策银行债余额超过32万亿，如果外资持有量在未来4年上升至10%的话，这也意味着未来资本项下可能会有接近4000亿美元的流入，这是非常可观的资本流入。

随着货物贸易顺差的减少以及服务贸易逆差，资本出海和海外金融资产配置需求上升三大趋势性外流扩大,中国传统意义上的国际收支平衡正面临挑战。这可能会对人民币带来趋势性贬值压力。但中国对净资产规模较大意味着，人民币贬值速度可控。而未来贬值压力可能将取决于外资对中国境内金融资产的兴趣，不过这里面不确定因素较高。如果顺利的话，在全球寻找收益的主题下，对中国境内债券的需求所带来的可观上千亿美元的资本流入可能会对人民币起到支撑。总体来看，人民币趋势性缓步贬值的压力没有消退。