资本流动的季节规律 A股是否难逃“潜规则”？

汇通财经APP讯——

中国的资本流动：隐藏的季节性规律

全球的汇率中，最早被市场发现有季节性规律的是日元。众所周知，日本有大量的海外资产，而3月是日本财年的切换年，这使得日本企业会在3月前将海外的利润汇回国内，这使得日元出现升值压力。当然，随着日元承担起更多国际货币的角色，这种季节性规律也逐渐消失。日元出现这种季节性规律的背后是日本累积了大量的跨境资本存量。而对于中国而言，随着近几年资本双向流动的逐步扩大，至少从三个方面开始出现季节性规律：

1）海外企业利润汇回使得投资收益流出在4季度季节性上升。在过去十年的高速发展期，中国境内积累了大量海外对中国的直接投资。而海外企业通常会在4季度将利润汇回本国。我们可以看到2012-2015年间，经常项目下初次收入（通常包括投资收益、雇员报酬等）在4季度的资金流出通常占全年的30%以上；

2）黄金周的出境旅游使得居民换汇需求在3-4季度季节性上升。出境游在中国居民中已越来越普遍，而在黄金周最甚。假期前的换汇使得3季度旅游服务项下的资金流出也会出现季节性上升，通常占全年的30%左右。

3）居民年度换汇额度的限制使得每年年初、年末是换汇需求季节性上升。

整体资金流入放缓使得季节性规律开始变得明显。理论上来说，上述的季节性规律一直存在，那么为何近年开始影响汇率市场？主要有两方面原因：一方面，本身这些季节性波动的项目的数额在不断上升。海外企业在国内的利润随着国内的FDI存量不断增长而增长，而境外出境游本身也在处于上升的趋势中，这使得这些季节性波动的项目的金额扩张较快；另一方面，2011年之后，中国整体的资金流入开始放缓，这也使得这些季节性因素变得更加明显。尤其是当中国整体资金由净流入变为净流出之后，这些季节性因素会放大汇率短期贬值的压力。

从结果上来看，我们看到人民币在通常在每年年初、年末有更大的贬值压力，而在年中贬值压力相对较小。但金融市场上，海外配置国内债券市场的力量又在上升。在实体经济中，上述的季节性规律使得短期之内资金有更大的流出压力。然而，同时我们看到在金融市场上，尤其是债券市场上，今年以来海外配置的力量又在上升。这背后有两个因素。一是今年资金整体在向新兴市场配，修复前几年对于新兴市场过于悲观的预期，而修复最明显的就在于债券市场；二是中国在10月正式加入SDR，这使得各国央行在调整SDR的篮子的同时需要增配人民币，相对应地也增加了人民币资产的配置。所以，这使得我们看到尽管近期人民币较快地贬值，然而并没有引发金融市场的恐慌。

对未来汇率的看法：短期有压力，中期不悲观

那如果综合考虑以上中国资本流动的季节性因素以及宏观基本面的问题，短期来看：人民币有一定的贬值压力。短期内，考虑到上述的资本流出会出现季节性地上升以及近期美元的强势，人民币仍有一定的贬值压力。尤其值得关注的是，近期央行的态度似乎出现一些微妙的变化。10月13日之前，人民币相对美元的贬值是伴随着人民币相对一篮子货币的升值，这意味着央行更多是跟随贬值。而10月13日之后，我们看到人民币相对美元与人民币相对一篮子货币是同时贬值的，这意味着央行可能开始考虑主动释放贬值压力，以提前应对季末年初海外的不确定性以及国内的季节性换汇带来的贬值压力。

中期看来：“人民币没有长期贬值的基础”。我们在此前的报告中多次强调，“人民币没有长期贬值的基础”这句话很重要，这与中国中长期的经济战略有关，而央行也完全有能力控制汇率市场。尤其是当人民币的相对估值已趋于合理之后，中期央行主动去释放高估值的压力已明显下降。

2012年，中国经济下台阶，然而人民币并未随之调整。尤其是2013年，当市场开始担忧美联储加息的问题而使得新兴市场货币承压时，人民币仍然维持升值，这使得人民币相对其他新兴市场货币存在高估的压力，这也是过去几年市场担忧人民币的重要原因之一。然而，我们看到今年新兴市场货币相对美元整体是持平的，而央行持续在引导人民币贬值。从最终结果来看，我们看到人民币与亚洲货币（与中国的经济环境有一定的可比性）之间的缺口已基本收合。换句话说，人民币相对估值的压力已基本释放，这意味着央行无需再在中期去主动引导人民币贬值。

发达国家汇率与股市无直接关系，发展中国家汇率与股市同涨同跌

汇率贬值对股市分子端盈利有正面影响，对分母端利率和风险偏好有负面影响。对分子端正面的影响主要源于本币贬值，以外币计价的出口商品成本降低，出口企业盈利改善，中长期来看境内出口型企业追加投资，刺激需求，对股市分子端盈利正面传导；根据利率平价，一国汇率贬值会给国内利率带来上行压力，也会推高进口价格推升通胀，压缩货币政策的空间；资本外流对股市流动性的冲击是贬值对风险偏好的负面影响。

汇率贬值时跨境资本流动是否有资本外流预期，是发达国家与发展中国家汇率与股市呈现不同关系的主要原因。发达国家汇率贬值时，不会引发资本外流，市场风险偏好不受资金跨境流动的影响，发达国家的汇率与股市都是经济基本面和货币政策呈现出的结果，汇率变化与股市涨跌无直接关系；发展中国家汇率贬值时，往往出现资本外流，伴随着对经济基本面的担忧，引起对股市流动性的担忧，股市风险偏好下降，汇率与股市同涨同跌。811汇改和16年1月人民币闪贬，上证分别下跌13%和23%。这两次人民币贬值均发生在美元指数相对走弱阶段，强化了市场对人民币汇率高估的预期。央行在811前鲜就人民币汇率问题与市场沟通，市场对盯前一日收盘价和考虑夜盘篮子货币的汇率两次改革认知不足，对人民币是一次性贬值到位还是缓慢贬值的分歧加大。我们认为，贬值的不确定性，包括贬值原因，贬值幅度以及央行对贬值容忍度的不确定性，引发市场恐慌情绪，是市场大跌的主要原因。

人民币近期持续贬值对A股影响不大

部分投资者担心去年8月和今年1月人民币贬值引发市场大跌，10月国庆后人民币的持续贬值同样让A股承压。5月后的贬值与前两轮贬值有本质的不同：首先宏观经济开始企稳，其次5月开始美元指数趋势性走强，人民币贬值是相对被动的贬值，前两轮人民币贬值伴随着美元指数的走弱，解读为汇率相对高估后的修正；再次前两次贬值，央行对汇率如何改革与市场沟通不多，近期市场已充分理解汇率价格形成机制，对央行公布的中间价有心理预期。我们认为近期在美元指数走强阶段的人民币持续贬值，对A股影响不大。

5月后人民币有序贬值伴随着几个重要变化，一个是经济企稳，PMI连续7个月维持在荣枯线以上，于8、9月份创下两年以来的高位，订单指数企稳向上，制造业需求延续扩张的趋势，经济比预期的要好，第二个是央行改善预期管理，市场对美元走强阶段人民币贬值的价格形成有心理预期，第三个是外汇管制加强，以央行外汇占款变化衡量的单月资本外流规模减少至1-2千亿，比年初单月6千多亿元的资本外流规模明显收缩。经济企稳，美元指数走强，人民币相对被动贬值，加上外汇管制的加强，本轮汇率贬值对A股影响不大。

虽然我们认为近期人民币有序贬值对A股影响不大，但是一个重要的前提是中国经济基本面能相对企稳。经济稳、金融稳，又是货币稳的关键。汇率的贬值如果伴随着投资者对中国经济基本面的信心减弱，对风险偏好和利率的负面影响将被放大，不利于A股估值水平。我们需要进一步的跟踪资本外流规模和宏观经济数据，汇率的有序贬值在经济企稳阶段对A股的负面影响小，在经济超预期下行阶段对A股的负面影响大。