由于国际上黄金以美元定价，因此美元的走势几乎每时每刻都在影响金价。然而，是什么因素帮助黄金在2月摆脱了“美元引力”，这种力量还会继续存在吗？
回答这个问题前，让我们先来分拆黄金价格模型——市场的避险情绪、货币汇率的强弱、以及通胀因素和经济增长情况都密切影响着黄金价格。而鉴于经济增长对金价的影响偏中性，并常常与避险和通胀有关，因此将不作单独讨论。
浓厚的避险情绪基础+美元走弱接力
首先，全球经济增长放缓，黄金作为避险天堂，这轮金价上涨背后的巨大推力正是2月浓厚的避险情绪。
年初以来，经济短周期放缓与人民币大幅贬值强化了投资者对全球经济增长放缓乃至陷入衰退的担忧，风险偏好显著回落，全球股市惨遭抛售。
恐慌的蔓延从骤然飙升的恐慌指数——芝加哥期权交易所波动率指数VIX（CBOE Volatility Index）中可见一斑。VIX主要由标普500指数成分股的期权波动率组成，指数越高，意味着市场恐慌程度越甚。2月11日，VIX达到28.14，接近去年8月人民币汇改风波以来的最高位。
期间日元、瑞士法郎和美国国债等其他避险资产的全面走强，佐证了市场上浓厚的避险情绪。
其次，全球金融市场动荡，美联储加息延缓，美元走弱接力避险因素为金价提供了进一步支撑。
如图所示，VIX指数虽自2月中旬开始回落，但黄金并未随着避险情绪的散去而走弱，反而进入高位震荡。这是因为美元走弱接力避险因素为金价提供了支撑，而美元走弱又与此前全球金融市场的动荡密切相关。在备受期待的3月会议上，美联储决定暂缓加息进程，称全球经济和金融市场进展将继续给美国经济带来风险。
美联储主席耶伦上月底在纽约公开讲话时再度表示，受中国经济增速放缓和油价暴跌影响，全球经济和金融市场的不确定性增加，令美国经济面临的风险更大，因此美联储应更缓慢地进行加息。鸽派的表态令投资者再度推迟对美联储加息时点的预测，美元也应声大跌。这在黄金上表现为，避险情绪散去后，金价没有大幅下跌而是高位横盘震荡。
若美元未见顶，有一波又一波避险情绪
前一波避险情绪，来自美国步入加息周期与中国经济持续放缓的叠加；而人民币贬值形成的龙卷风，掀翻了全球风险资产市场。
如果说美元已经周期性见顶，那么金价的回升自然是水到渠成，毕竟美元几乎左右了金价每分每秒的走势。问题是，假设美元还没有见顶，有没有新的因素可以出来“挑大梁”，支撑金价继续上涨或至少进入横盘震荡？
如前文所述，经济增长对金价的影响偏中性，并常常与避险和通胀有关，因此不作单独讨论。那么我们首先来看看，避险情绪有没有可能卷土重来？
前车之鉴，后车之师。我们需要弄清楚前一次全球市场为何出现恐慌性抛售。背后原因在于，美国步入加息周期，而中国经济持续放缓，人民币汇率成为这两种压力的释放对象，人民币大幅贬值。而人民币贬值形成的龙卷风，又掀翻了全球风险资产市场。
如下图所示，自去年8月人民币汇改以来，人民币走势几乎成为全球主要股票市场的领先指标。我们也许可以把去年8月的汇改和年初的人民币骤贬视为中国风险在全球市场的两次大释放。
后一波避险情绪，或再由中国风险向全球市场“倾倒”而起；同时美元高位升值将带动避险情绪显著上升，避险模式将卷土重来成为金价强势支撑。
去年8月人民币汇改实现了固定汇率向浮动汇率的转变。改革是痛苦的，但仍然咬紧牙关推进，说明不改革会更痛苦。然而，汇改和资本账户开放的进程终究是暂缓了，说明改革触及到了比不改革更加难熬的苦痛，比如股市、汇市双杀。等不改革的痛苦再度超过改革，中国势必还要迎难而上。美联储能够在多长时间里按兵不动，那就是中国喘息的窗口。
幸好，2月底的G20财长和央行行长会议以来，美联储似乎并不急于行动。然而，一旦通胀抬头迫使美联储不得不行动，而中国又未能在窗口期内完成“拆弹”，中国风险可能再度向全球市场“倾倒”，避险模式将卷土重来。
一方面，由于美元升值几乎捆绑了人民币汇率乃至整个新兴市场的风险，这足以让投资者“在风雨中抱紧美元”。但同时，和前几年美元刚刚探底回升、股市仍有上涨动能时不同，美元自高位的进一步上升将带动避险情绪显著上升，帮助支撑金价。换言之，即使美元执意上升，黄金仍有避险情绪的强力支撑，进而重现2月美元与黄金齐飞的局面。
当然，避险情绪可能不是一个可以长久炒作的因素，因为多数时候是事件驱动的。但目前并不缺乏中长期不确定性事件，例如英国是否退欧、美国大选和中国经济能否成功转型等。
避险外，通胀预期再起形成长期支撑
回到之前的问题，假设美元还没有见顶，避险和通胀能否“挑起金价的大梁”？事实上，除了避险因素外，通胀也在朝着有利于金价的方向运行。
首先我们可以看到，通胀对金价的刺激和支撑将是长期性的。
和避险因素炒一时不同，通胀有着显著的周期性，对金价的刺激和支撑将是长期性的。从历史上看，通胀上升绝对是堪当大任的金价刺激因素。例如，上世纪七十年代末、八十年代初的滞涨时期，黄金出现持续性上涨，在不到三年的时间里上涨了数倍。而美国07年夏次贷危机爆发以来，黄金价格也仍然上涨了近90%。
从近期来看，美联储于2008年11月宣布启动量化宽松（QE）以后的近三年时间里，金价从不到800美元的水平一路飙升至1900多美元，背后正是通胀率和通胀预期的不断抬升。
而2012年以来的三年中，伴随着通胀担忧被通缩担忧取代，宽松的货币政策刺激风险偏好大增以及美元触底回升，金价大幅下挫，并于去年四季度一度跌至1050美元下方。
再者我们需要强调，美联储加息很可能是与通胀的进一步回升绑定的，即如果美元因为加息而走强，至少通胀因素会为黄金提供支撑。
包括耶伦在内的美联储高官多次强调，加息进程将取决于经济增长和通胀水平。如果美联储决定继续加息，很可能是因为通胀和通胀预期在显著回升。
那么今天，通胀水平和通胀预期在回升吗？我们来看下图一组数据。
美联储颇为看重的通胀指标个人消费支出（PCE）在最近几个月加速回升，核心PCE在2月已经达到1.7%，接近美联储2%的通胀目标。与此同时，代表美国通胀预期的盈亏平衡通胀率正在显著回升。如图所示，10年、5年和2年期普通国债和同期限通胀保值国债（TIPS）的收益率之差在最近2月大幅走高。
同时欧元区通胀水平仍然徘徊相对低位，但也已经企稳。另外有分析师指出，如果不是调整了统计口径和权重，中国2月CPI增速可能已经达到3％了。
近期，贝莱德、太平洋资产管理公司（PIMCO）和摩根士丹利等顶尖机构纷纷建议投资者购买通胀保值债券来对冲通胀风险。可见，近期通胀已经企稳回升，并且市场的通胀预期也在增强。
难道，美元真的还没有见顶吗？
现在，在确定了避险和通胀因素都可以在美元升值的背景下帮助支撑金价后，我们再来看看美元是否真的还没见顶。
一、加息经验和逻辑提示美元周期性见顶可能。
可以说，美联储本轮加息进程是面临着诸多掣肘因素的：全球经济疲软，金融市场剧烈波动，包括中国在内的新兴市场危机四伏，以及利率全球性低迷和随处可见的货币战争……其结果可能是一轮短命的加息周期。对美元而言，这无异于釜底抽薪。
与此同时，历史经验表明，即便美联储继续推进加息，美元也未必会持续性走强。去年12月和前两轮加息周期的经验显示，由于加息预期被提前兑现，加息后美元反而可能会下跌。
二、全球央行货币政策分化，强势美元或难以持续。
从海外看，随着两大国际印钞机——日本央行和欧洲央行日益陷入黔驴技穷的境地，过去一年多刺激美元上涨的全球央行货币政策分化的大戏已步入尾声。
1月底，政策工具捉襟见肘的日本央行意外宣布负利率。用一种被普遍认为存在风险的工具去刺激避险货币贬值，日本央行的弹尽粮绝、自相矛盾被市场一览无余。结果可想而知，日元在随后几天的时间大幅升值，从121兑一美元涨至112。
一个多月后，另一大印钞机欧洲央行陷入了同样的困境。3月10日，欧洲央行火力全开，全面下调三大利率，扩大QE规模和资产购买对象，并启动新一轮长期再融资（TLTRO）操作。然而，超预期的宽松换来的却是欧元强势反弹，因为行长德拉吉暗示未来不太可能降息了。
可见，无论是从加息逻辑还是货币政策分化逻辑上看，美元周期性见顶都是大概率事件。
抢在大妈大爷之前，先行一步
所有的迹象都表明，跟前几年遭遇去通胀化（disinflation）、美元周期性走强和风险偏好上升联手打压的市场环境截然相反，未来几乎所有因素都会朝着有利于金价上涨的方向运动。美元的周期性见顶、股指高企和中国所积累的风险释放需求以及日渐抬头的通胀，都暗示黄金已经在去年四季度见底。
嗅到这种变化的国际投资者已先行一步，全球最大黄金ETF——SPDR GOLD TRUST 一季度大举增持黄金，截至3月28日823吨的持仓量为2013年12月以来最高。
财经联盟：卧云@弘则（本文来源于：云豹财熵）
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