【花旗剖析疯狂央行政策】螺旋式上升的市场 海绵经济学

汇通财经APP讯——

外汇市场水平与央行流动性的关系密切，已经超过了基本面对汇率的指引作用。瑞士央行黑天鹅事件(突然宣布取消欧元兑瑞郎1.20汇率下限)引发“几十年不遇”的大行情，便是央行对汇率影响的标志性事件。

一个资产占全球GDP仅0.5%的国家央行(瑞士)中断“非常规的、暂时性的措施”尚且能引发如此大的动荡，那么，如果全球更多央行更广泛地回归到“常规措施”，又将引发市场怎样的天崩地裂行情？

花旗将央行政策及其市场影响比喻为“螺旋式上升的市场，海绵经济学”，并试图解答上述问题，以瑞士央行上述黑天鹅事件为切入点，解读出12条有关央行政策的结论。

1、市场仍充斥着央行的流动性。貌似回归常规措施仅仅只是“貌似”。大部分资产的公允价值远远低于当前市场水平。

2、大量的流动性正推低全球债券收益率。虽然瑞郎的很多资金流入貌似是空头回补，但-0.75%的负利率政策显然对资金流入瑞士没有足够的威慑力。这暗示那些收益率更高的其他避险资产，如德债和美债，可能会比通常情况受到更好的支撑。

3、而收益率更高的避险资产的这种涨势，不大可能只是欧洲央行/日本央行QE带来的溢出效应。首先，美债(特别是长期美债)的涨势不能简单地归结为“欧洲泛滥的流动性而与美国基本面毫无关系”；更重要的是，若这些低收益率只是全球技术性因素的结果，那么应该已经带来了一波企业借款及投资热潮。虽然一些周期性因素得到改进，但这种热潮并未到来。如果说企业有什么行动的话，那就是能源价格暴跌带来了企业削减资本支出。

4、央行政策不仅没能提振商业信心及投资，甚至也未能激活通胀预期。

下图1、2为花旗研究的结果。美国QE1、QE2、扭转操作及QE3分别对美国ISM经济活动、五年期盈亏平衡通胀指标的影响。结果显示，三轮QE对这两者的影响逐步有明显提振转为反应平平，甚至令其下跌至负值。



此外，下图3还显示，日本的消费者通胀预期已低于金融危机之前的水平，而10年期美债与现汇收益率、10年期欧债与现汇收益率资产也仍处在相对低位。



5、更糟糕的是，通胀预期近期比名义收益率下跌的更快，意味着很多市场的实际收益率在上升(上图4所示)。原因可能包括市场技术面，但历史上发生过很多次这样的事情(下图5、6)：通胀预期低迷之际，央行被迫继续宽松以维持当期的刺激水平，从不介意“钱多”。



6、央行们挣扎于摆脱通缩的情况下，全球竞相宽松。而一旦一个央行大胆宽松(如，欧洲央行宽松)，其他央行将被迫跟风。固定收入市场(如，债市)已经开始押注这种央行行为。

7、央行竞相宽松的综合效果尚未在激活通胀预期方面看到效果，可能令核心债券收益率处在低位的时间比平时更为持久。若央行们宽松，那么债券收益率低企是理所当然的。但若处在收紧政策状态，风险资产价格被央行政策扭曲的事实无疑将急剧推低这些资产价格。

8、虽然对央行政策创造耐压的经济增长的疑问已越来越多，但仍然相信央行推高风险资产价格的能力。很多风险资产价格在2014年下半年疲软可以视为对美联储将收紧政策的反应。而现在日本央行甚至可能欧洲央行正转向QE，资产价格再次上升(下图7所示)。



9、但随着经济对QE的反应越来越温和，花旗对央行们无限量提振资产价格的承诺表示担忧。正如瑞士一样，货币政策不稳定的风险在持续，但同时撤回政策的风险也更加不稳定。

10、全球面临这种困难的原因是越来越依赖信贷扩张作为经济增长的引擎。信贷扩张最初能有效抵消生产率下滑及人口老龄化问题，但债务过剩将成为一个越来越严重的问题。

11、债务过剩是解释一些不对此前景的原因。花旗美国经济学家近期认为，财富效应似乎在市场上涨的很不明显，而在市场抛售的过程中即刻会凸显。一般而言，更高的资产价格貌似将令债务显得更加可持续，但从上涨的市场受益的财富边际效应比一个下跌市场中遭损失的财富效应要低得多。

12、油价下跌首先是真实有效的QE，因其能提振消费并触发招聘及相关薪资增长进入一常规正常”增长的恢复令还债得以实现，周期性股票将再次表现亮眼，央行们将重新回归到常规政策，而届时市场将重新回归基本面。