图解：黄金ETF持仓量异象分析

汇通财经APP讯——

黄金ETF持续出现实物黄金的赎回，但白银ETF持仓量却增长。黄金的赎回与金价并不严格相关，甚至有所矛盾。黄金赎回对金条银行而言是为了满足亚洲黄金的需求。因此，投资者应当将GLD ETF黄金持有量的下降视为看涨信号。

如下图所示：

黄金ETF持仓量处在2009年/2010年初期间水平，但白银有所不同，白银的价格回到了当年水平，但黄金的价格则被有力支撑。

根据ETF持仓量，黄金现下的价格应当跌至900美元，但却仍然在1200美元附近胶着。这或许表明，人们对金价回升充满信心，黄金配比将恢复至0-3%，而非3-10%。

争论的本质(至少在本文中)在于投资者对黄金并不感兴趣，以致于他们降低配置比例，卖出GLD股票，GLD在市场上卖出实物黄金，这进一步使金价下跌。

但因黄金ETF的持仓降至2009到2010年水平，黄金价格也应回到当年水平。对投资者而言(如果你同意该论题)，随着ETF持仓量持续减少，黄金将会下跌，投资者应在持仓量开始上升后再对黄金价格看涨。

以上论点非常好且符合逻辑，但我们并不同意，对于论点和相关性有一个主要的错误。这个错误会使投资者进行相反的操作，并且在黄金ETF持仓量减少时反而看涨黄金价格。

观点分歧
我们将以GLD和SLV为例，考虑到它们是现今最大的信托基金，持有黄金和白银的数量比其他任何的信托基金都要多。

下图为2014年11月7日的黄金白银持仓量：

来源：ShareLynx

来源：ShareLynx

图中最为明显的是，全球ETF实物黄金的持有量随着黄金价格的下跌而减少，而实物白银的持有量则随着白银价格的下跌而增加。基本上而言，黄金和白银的持有量与价格的关系呈负相关。

上文所提的论点如果是正确的，黄金ETF持仓量的减少是由于投资者兴趣的减少，对于白银ETF也应同样如此。因为绝大部分贵金属投资者的标的均是两者兼具，很少有投资者只投黄金，或只投白银。

黄金和白银的历史关系进一步强调了这一点，我们相信两者间有90%的相关性，大多数时间，当黄金价格上涨时，白银价格同样上涨，反之亦然。

我们的观点
如果我们不相信上文所提的观点，那么究竟为何黄金和白银做为如此高度相关的两个标的资产，它们的ETF会存在如此巨大的差异？

更多地了解GLD和SLV能为投资者提供更多关于黄金ETF的信息。

投资者应该了解，只有经授权的参与者可以从GLD中购入或赎回黄金；他们以买卖黄金或股票来增加或赎回GLD中的黄金；GLD 10-K有一份现今已授权的参与者名单，该名单截至2013年底。

名单中显示，巴克莱，花旗集团，瑞士信贷，德意志银行，高盛，汇丰银行，摩根大通，美林证券，摩根士丹利，Newedge USA LLC，加拿大皇家银行，丰业资本，瑞银证券等公司(未完全列出)是经过授权的参与者。

最关键的是，投资者无法自主赎回黄金，必须通过上述授权参与者。因此，当黄金从GLD ETF中增加或减少，意味着有上述授权参与者决定从ETF中购入或赎回黄金。

如果金价下跌，我们是否需要从ETF中赎回黄金？

这是一个常见的误解。我们通常认为，当标的资产降价时，投资者会希望标的资产被出售到市场上。但问题是，黄金和白银的价格对实物持有量没有任何影响，只会影响股票的价格。为什么GLD实际的黄金持有量需要随着金价的下跌而减少？其实并非如此。

白银ETF的持有量可进一步支撑这个观点。

来源：ShareLynx

投资者可以看到，白银价格大幅下跌，但对持仓量并没有影响。

sprott黄金ETF的持仓量也可进一步证明。

来源：ShareLynx

对比GLD持仓量，可看出巨大的差异。

来源：ShareLynx

理论事实
GLD ETF作为满足东方大量实物黄金需求的来源，这对授权参与者而言是迄今为止最为简单的方式，能够将黄金运送到印度和中国。

下图为黄金持有量和黄金价格的对比：

来源：ShareLynx

蓝色线表示的黄金价格在黄金持有量抵达峰值的半年前便已到达高点。黄金价格已下降了18个月，但ETF持有量仍旧在增加。这证明还有其他原因导致ETF持有量下降。

注意下图中香港进口中体现的中国黄金需求:

来源：ShareLynx

中国的需求量在2012年底到2013年初最低，几乎同时，GLD的持有量开始大幅减少。

投资者应当注意，中国过去半年内增加了黄金进口的渠道。因此，2014年底，香港净进口额的减少并不能代表中国需求的减少。

所以我们的观点是，GLD持仓量的下降与中国黄金进口的激增并非巧合。

我们在这里所讨论的黄金是中国月度进口的数量。例如，100吨黄金，相当于350万盎司黄金。纽约商品交易所的黄金持仓量在80万盎司，只占月度需求的20%，显然不足以满足中国市场。

GLD ETF为大家提供了足够的供给。不至于使非ETF来源的黄金价格过高。

但白银与黄金不同，因为亚洲市场对白银的需求没有黄金那么多，因此白银ETF的持有量并没有随白银价格变动。

不会购入大量GLD股票来推动黄金价格？

如果拥有大量的金融资源，是否会推动黄金价格，迫使GLD持有者卖出股票？

因为GLD价格高度依赖于黄金价格，如果黄金价格下跌，GLD同样也会有一定幅度的下跌。那么如果能操控黄金价格，那么同样也能够操纵GLD价格。

在交易不频繁的时段卖出黄金，这在过去几年内经常发生。在这种时间卖出大量黄金的唯一理由，就是为了压低黄金价格。因为以这种方式，显然无法以优势价格卖出黄金。

这对投资者意味着什么？

投资者最关心的结论是，GLD持仓量与黄金价格是否相关。

事实上，如果我们的理论是正确的，GLD持仓量的减少能够方便满足东方的黄金需求。因此，投资者对GLD持仓量的下降喜闻乐见。

如果需求下降至不需要大规模ETF黄金来满足的程度，那么金条银行可以累积黄金，并将黄金放回ETF。如果需求继续保持目前水平，而GLD持有的黄金继续下跌，金条银行需要其他的来源，除了推升实物金价格外别无选择。

即使在短期内，亚洲的需求下降，其他ETF以外的黄金供应商和开采者都会强烈保持住黄金当下的价格。他们中的大部分仅可勉强承受金价不在1300美元以下，黄金价格的骤然下降让他们无法继续开采。10%的黄金生产量的下降，意味着大约250吨的黄金需要从其他渠道获得。

因此，GLD和其他黄金ETF持仓量的下降对黄金投资者而言是一个利好消息。我们坚持认为，投资者会继续买入实物黄金和黄金ETF。对于那些有杠杆需求的会寻找黄金开采方的机会。

真正的机会在于探险家，因为对他们的估值比对开采方要低得多。这些开采方会扩大储备，寻求探险家。

我们认为，有证据表明，黄金ETF和白银ETF之间的差距很大，GLD持续亏损的实物黄金表明亚洲的实物黄金需求仍然强烈。

事实上，正如Rick Rule所说，黄金市场的看空很快会有一场宗教性的体验。